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茅台火到华尔街,美股基金经理都想分杯羹
浏览:168 发布日期:2021-02-19

“茅台(600519)有H股可买吗?”某美股基金经理日前在接受第一财经记者采访时反问了一句。部分美股基金合同中涵盖了港股,但当得知茅台仅在A股上市时,这位投资经理感到些许失望。

春节期间,茅台“火出圈”,华尔街也都在讨论茅台的股价和可投资性。2月11日,《华尔街日报(博客,微博)》发表《茅台市值达到5000亿美元》的文章表示,“贵州茅台(600519,股吧)是火热的中国烈性白酒中最著名的蒸馏酒公司,市值超过了5000亿美元,已成为中国投资者欢欣鼓舞的最明显标志”。

就在农历鼠年最后一个交易日(2月10日),贵州茅台股价续创历史新高,截至收盘,上涨5.89%报2601.00元/股,总市值32673.70亿元。在过去的12个月中,茅台股价上涨了一倍以上,自2021年初以来上涨30%以上。

外资多年来持续加仓茅台,基本上都是那些拥有QFII额度或通过沪港通投资A股的机构。进入2021年,究竟外资如何看茅台?茅台是否有潜力冲破当前众多中外机构给出的3000元目标价?除了商务相关消费,不断上升的家庭消费能否支撑更高端白酒的需求?

真实利润仍待释放?

不少分析师提过,当动能出现时,人们总能找出1000个理由去说某只股票好。对于茅台的坚定持有者,的确有诸多利好支撑着茅台。

瑞银(卢森堡)股票基金-中国机遇(美元)基金经理施斌每当谈起茅台便滔滔不绝。施斌持有茅台多年,截至2021年1月,茅台仍占到该投资组合的5.29%,为第五大重仓股,基金持有市值8.16亿美元。与2020年底相比,该基金持有贵州茅台减少3.66%。不过,这更多是一种个股市值扩张后的投资组合再平衡。

早在2017年,即外资大幅加码A股的第一年,茅台在当年11月1日股价大涨7%报623元,当时市场就对涨势能否持续议论纷纷,比起当前的唱多情绪,当年质疑声更甚。当时施斌在接受第一财经记者采访时表示,“目前虽然茅台涨得比较多,估值高于过往,但我们觉得估值是合理的。”

他当时就分析称:“茅台出厂价格为800多元,经销商销售的价格可达到1000多元,这巨大的价差不会一直持续下去。假设明年茅台将出厂价提高1000元,那么经销商还是有动力继续卖酒,因为还可以挣几百元,但这对于茅台的影响很大,出厂价从800多元涨到1000多元,出现了200元价差,而茅台从生产到出厂共需5年,所以生产成本5年之前就定了,不会有任何变化,去掉税、费就是盈利。”因此,当时施斌认为,现在判断茅台估值不能只看表面将近30倍的市盈率,这一估值仍然是合理的。

直到2021年,多位QFII基金经理仍认为,若以真实利润来看待茅台的估值,事实上仍然合理。

新加坡APS资管中国股票基金经理徐涛告诉记者,“茅台今年估值70倍,报表利润460亿元,但外面渠道的利润反而占到了1000亿元。卖一瓶酒,出厂价900多元,但经销商转手就卖2000多元,这也就是说真实利润放在了表外。未来茅台终端都不需要提价,假设只要收回外面利润的一半,那么真实利润就会从460亿变成近1000亿元,市盈率迅速降至约30倍。当然,未来公司一样还可以继续提价、扩量。”

估值远超全球烈酒股

之所以华尔街感叹“茅台现象”,部分也是因为中国高端白酒的估值已超出全球领先的烈酒股估值。

截至今年1月,主要白酒企业(茅台、五粮液(000858)、洋河股份(002304,股吧)、泸州老窖(000568,股吧)、水井坊(600779,股吧)和山西汾酒(600809,股吧)) 2021年的预测市盈率已达44~91倍,高于全球烈酒同业均值(29倍)。例如,根据到2021年底的预测市盈率,人头马君度(Rémy Cointreau)为49倍,星座集团(Constellation Brands)18倍,喜力(Heineken)90倍,百富门(Brown-Forman)42倍,嘉士伯(Carlsberg)22倍。

“相比国际企业,中国领先白酒企业增长前景更好且ROIC(投资回报率)更高,因此我们认为其估值溢价合理。市盈率对比EPS CAGR(每股盈利复合年化增速)的回归分析结果显示,茅台、五粮液和洋河所处位置略低于回归线,这说明投资者可能低估了这些领先酒企的长期价值。”瑞银近期表示。

持谨慎观点的人士则认为,中国高端白酒企业的估值已远高其历史均值 (16~31倍)。但不少机构认为,鉴于过去几年资本市场环境和公司基本面经历重大变化,历史均值或不是一个合适的比较基准。

此外,令不少人不解的是,即使是疫情爆发的2020年,高端白酒也“毫发无损”。与2019年相比,2020年上半年前五大白酒企业的收入和利润份额分别上升了5个和11个百分点。瑞银认为,这说明在疫情导致白酒行业整体需求下降的背景下,行业整合加快。

疫情下,商务相关消费相对更显韧性。普通飞天茅台批发价上涨的主要推动因素之一是疫情期间,商务相关消费(价格敏感性大幅低于家庭消费)在茅台酒总需求中占的比例大幅上升。这点也明确体现在了Evidence Lab去年8月的一次全方位调研结果中。调查显示,在所有主要的消费场景中,“商务送礼”(37%)(受访者净增加花费,下同)、“商务宴请”(25%)、“在家饮酒”(18%)及“给亲朋好友送礼”(15%)在疫情之下增长相对较强。“和朋友去酒吧/KTV/夜店”(7%)、“特殊活动”(5%)及“和亲朋好友外出就餐”(0%)增长相对较弱。

寡头格局下难有“逆袭者”

值得注意的是,目前A股白酒板块估值与食品饮料板块中的非白酒股相当,而历史上其估值通常低于后者。

机构认为,这说明估值攀升过程可能已完成,未来的配置需更具选择性。

在瑞银看来,两大关键问题将对后续茅台等高端白酒的发展至关重要——不断上升的家庭消费能支撑2021~2022年更高端白酒的需求吗?主要白酒品牌能否通过区域扩张继续提高在市场中的占有率?

对于第一个问题,2020年8月的Evidence Lab调查结果表明,虽然疫情导致经济不确定性加大,影响了总体需求,但白酒消费的高端化趋势仍在继续,预计长期在家庭消费的驱动下,巨大的量增潜能会是更高端白酒(零售值)的主要增长引擎,因为目前更高端白酒的渗透率仍然较低。调查中,35%和23%的受访者通常购买的白酒产品价在每瓶501~1000元和1000元以上,比例分别同比升高了13个和5个百分点。此外,据欧睿数据,中国高收入家庭的数量继续增长,2019~2022年预期年复合增速为12%。

就第二个问题,答案同样也是肯定的。目前中国是全球最大烈酒市场,而白酒主导中国烈酒消费,2019年白酒在中国烈酒消费量中占94%,2019年中国白酒零售市场价值达1200亿美元(约合8500亿元人民币)。瑞银预计,该市场价值长期持续稳定增长,主要受家庭主导的长期高端化推动。不过,与全球其他主要烈酒市场相比,中国白酒行业在销售额和销量方面仍相对分散。

目前而言,超高端板块已成为稳定的寡头市场,多数外资机构经过市场调查和调研后预计,茅台、五粮 液和泸州老窖的竞争地位很难动摇。同时,鉴于有些价格区间(比如500~600 元、700~800元)目前相对空白且低于茅台、五粮液和泸州老窖的核心产品价格区间,可能剩余几张门票会留给那些有雄心、有能力的公司。



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